[투자의 거장] 1. 벤저민 그레이엄의 '현명한 투자자' 책 리뷰 - 2

지난 시간 알아보았던 벤저민 그레이엄의 [현명한 투자자] 책 리뷰 1에 이어 오늘은 2편으로 연속해서 알아보겠습니다.

특징적인 부분들에 대해 알아보며, 저의 생각도 추가하여 스터디하는 측면에서 작성해 보려 합니다.

해당 내용은 아래의 책을 통한 리뷰입니다. 조금은 두껍고 이해하기 어려울 수 있지만, 충분히 읽어볼 가치가 있다는 생각이 듭니다.

출처 : [현명한 투자자], 국일증권연구소, 벤자민 그레이엄 저

※ 벤저민 그레이엄이 말하는 방어적 투자자의 펀드 투자에 대한 조언

  ## 펀드 투자는 지수 수익률과 비슷하다.

     >> 약간의 초과 수익은 가능하지만, 훨씬 높은 수익률을 보이는 펀드는 공격적인 운영으로 인해 일시적으로 수익률이 높을 수 있지만, 결국엔 위험이 본색을 보인다.

     >> 그럼에도 불구하고 펀드는 저축과 투자라는 건전한 습관을 장려하고, 값비싸게 주식을 사지 않도록 투자자들을 보호해주며, 시장수익률에 상승하는 결과를 준다는 점에서 장점이 있다.

 

  ## 나의 첨언

펀드 투자는 아직 많은 장점을 가지고 있음에도 불구하고, 전통적 펀드로 투자하는 것에 대해서는 잠깐 거리를 두려고 한다. ETF를 펀드의 일종으로 본다면 ETF 투자에 대해서는 충분히 고려해볼 것이다. 전통적 펀드는 매월 또는 분기별로 운용사에서 보내주는 때늦은(?) 운용실적보고서를 통해 파악할 수밖에 없다.

 

현재 나의 목표가 시장에 대한 공부를 집중적으로 해나가려는 시점에서 보면 맞지 않는 투자 선택법이다. 추 후에 시장에서 한 발치 떨어져서 투자를 하기로 결정한 시점에서는 다시 고려해 볼 것이다.

※ 투자조언의 활용법

벤저민 그레이엄은 투자 조언을 구하는 행위는 돈 버는 방법을 알려달라고 부탁하는 것과 같다고 말한다.

조언을 구하되, 보수적이고 단순한 표준적인 조언들만 받아들여, 자신의 경험과 지식을 바탕으로 스스로 판단하여 받아들여야 한다.

 

## 나의 첨언

실제 투자를 함에 있어, 조언에 크게 흔들리는 경우가 많다. 당장 조언에 따라 주식 가격이 상승하게 되면 불안한 심리가 들어 지금이라도 매수해야 하나 한없이 고민하게 된다. 결국 조언을 올바르게 판단하여 받아 들일지에 대한 여부는, 자신의 역량이 어느 수준인가에 따라 결정될 것이다.

※ 주식 분석 방식 : 현재 가격의 매수가 매력적인지 판단하는 기준

[미래기간의 이익 추정치 X 적정 자본화계수]로 판단해야 한다고 말한다.

이익 추정과 자본화계수 계산 모두 정확한 계산이 불가능하다. 더욱이 자본화계수는 견해에 따라 크게 달라질 수 있다.

어느 정도 예시를 들어서 설명하고 있지만, 누가 계산하느냐에 따라 달라질 수 있다.

 

특히 여기서 '안전마진' 이라는 개념이 나온다. 성장주에 대한 평가 시 기대 성장률을 통해 계산하게 되는데, 이 기대 성장률을 계산하는 것이 바로 '현명한투자자'의 역량이다. 기대 성장률에 '안전마진'으로 충분히 낮춰서 평가해야 한다는 것이다. >> 안전마진에 대해서는 이 책의 20장에서 자세히 다루고 있으니, 뒤에서 다시 다룰 예정이다.

 

##나의 첨언

벤자민 그레이엄의 자본화계수에 영향을 줄 수 있는 요소에 나의 생각을 덧붙여 보면 다음과 같다.

 1. 일반적인 장기 전망

  >> 미래산업에 대한 판단을 한다. 보통 미래 성장 가능성이 크다고 판단되는 산업은 현재 PER가 높을 것이고, 사양산업에 해당하면 현재 PER가 낮을 것인데, 산업 전체를 바라보는 눈을 키워야 할 것이다.

 

2021년 현재 많은 애널리스트 등이 언급하고 있는 유망 산업은 4차산업, 2차 전지, 전기차, 헬스케어 등이다.

현재 이 산업들의 PER는 어떠한가? 높은 수준인가? 이미 높은 PER 값을 가진다면 이것을 넘어 더 성장할 수 있을 것인가? 먼저 각 산업을 대표하는 기업들의 PER와 미래 예상 PER들을 알아봐야 한다.

PER를 계산할 때, 다양한 PER가 있다. 각각의 PER 계산 방식과 유용한 사용 방법에 대한 이해가 필요하다.

 

다양한 PER의 종류와 활용 방법에 대한 자세한 설명은 이 책을 기반으로 '해제'를 집필한 [현명한 투자자 해제, 신진오 저, 국일증권경제연구소]란 책에 자세히 기술되어 있다.

추가 공부가 필요한 사람은 위의 책을 같이 구매해 보시면 도움이 된다.

 2. 경영 능력

경영진이 새롭게 바뀌었을 때, 회사의 성장 전망이 어떻게 될것인가?

## 나의 첨언

경영진의 능력을 개인투자자로서 판단하기에는 어려움이 따른다고 생각한다. 그러나 실적이 안 좋은 회사에 새로운 경영진이 교체되면 새로운 기대감으로 주식은 상승할 수 있다는 것은 알고 있어야 할 것이다. 그러나 이것은 심리에 의한 투자방법이지 이 책에서 말하는 가치 투자의 개념에서는 조금은 벗어나 있다고 봐야 할 것이다.

 

 3. 재무건전성 & 자본구조

재무제표상의 수치로서 건전하지 못하면 투자를 피해야 한다. >> 이 기준은 뒷장에서 다루게 된다. 그럼에도 불구하고 이 책은 재무재표를 자세히 공부하는 책이 아니므로, 재무재표만을 상세히 다루는 기본적인 책들을 잘 선별하여 스터디를 할 예정이다. 추 후에 공부하기 좋은 재무재표 관련 책을 발견한다면 다시 책 리뷰를 통해 글을 작성해 보려 한다.

 

 4. 배당실적

배당을 꾸준하게 지급하고 있어야 한다.  >>20년 이상 꾸준히 지급한 기업을 봐야 한다.

 

## 나의 첨언

미국 주식시장은 배당과 관련하여 데이터 정리가 잘 되어있다. 배당킹, 배당귀족 등으로 구분하여 불리기도 한다.

또한 배당에 대한 관점이 한국의 주식시장과는 달라서 기업을 평가하는 하나의 요소로 큰 축을 차지하고 있다.

배당킹 리스트부터 공부를 해나가야 한다고 주장하는 사람들도 많다.

 

 5. 배당성향

벤저민 그레이엄은 배당성향은 가장 평가하기 어려운 요소라고 말하고 있다. >> 배당 관련해서는 19장에서 자세히 다룬다.

※ 벤저민 그레이엄의 말하는 EPS (12장)

EPS에 대해 저자는 주의해야 할 점 등을 알려주고 있다. EPS를 재무제표 상의 수치로만 보아서는 안된다고 말하고 있다.

즉, 한해의 회계를 기업이 어떻게 조작할 가능성이 있는가를 보여줌으로써 주의해야 할 요소들로 특별비용과 세금공제를 고려한 평균 EPS값을 사용해야 한다고 말하고 있는 것이다.

 

## 나의 첨언

벤저민 그레이엄이 투자하던 시기보다는 물론 지금의 회계 규정과 재무제표 처리방식이 훨씬 투명해졌다.

그럼에도 불구하고 EPS를 활용할 때 그 함정에 빠지지 않으려면 어떻게 해야 하는지에 대한 큰 틀을 이해할 수 있었다.

※ 상장회사 비교 분석 (13장)

여러 회사를 비교 분석할 때 사용해야 하는 7개 요건에 대해 설명하고 있다.

충분한 규모, 건전한 재무상태, 최근 10년 적자 사례 없음, 최근 20년 연속 배당 지급실적, EPS 성장률 33% 이상, PER 15 이하, PBR 1.5 이하의 7가지 기준을 말하고 있다.

 

위의 기준에 딱 맞는 회사를 찾더라도, 그 주식이 다른 주식들보다 수익률이 좋을 것이라 말할 수 없다.

그럼에도 불구하고 이러한 기준에 맞는 주식을 찾아 투자하는 것에 대한 근거는, 화려한 투자를 하기보다 가치 투자를 선호하는 나의 원칙을 지키려는 태도이다.

 

##나의 첨언

위의 요건을 모두 갖춘 기업을 찾다 보면 거의 모든 주식에 제외 된다. 그럼에도 불구하고 찾다보면 손에 꼽을 만큼의 수의 주식을 찾을 수 있다. 방어적 투자자로서 개인이 잃지 않는 투자를 하려면 이 기준을 모두 충족하는 것으로 첫 투자를 시작해야 한다고 저자는 말하고 있는 것으로 생각된다.

 

위의 요건이 상당히 까다롭긴 한다. 현재 PER 15 이하인 주식은 거의 찾기가 힘들다. 저자가 말하는 기준은 1970년대의 기준이고 현재 50년이 지난 시점이므로, 내 개인적인 생각으로는 PER이 기준을 20까지는 올려도 괜찮지 않을까라고 생각한다. PER가 당시보다는 전체 평균이 상승하였고, PER를 15로 제한하면 거의 남아나는 주식이 없기 때문이다.

 

이 기준에 맞추어서 나는 다우지수에 포함된 30개 기업에 대한 평가를 해보았는데, 관련 글은 아래와 같습니다. (14장)

2021.03.17 - [흙수저 재테크/투자의 거장] - 벤저민 그레이엄의 종목선정 기준을 통한, 다우지수 30개 종목 비교 분석

※ 공격적 투자자의 종목 선정(15장)

공격적 투자자의 종목 선정 방법을 말하기 전에 저자는 능력이 뛰어난 사람들조차도 초과수익을 달성하기는 매우 어렵다는 점을 다시 한번 강조하고 있다. 그리고 이 방법은 아마추어 개인 투자자들 보다는 

그럼에도 불구하고 소외된 기법을 사용하여 월스트리보다 초과수익을 낸 자기 자신의 경력과 평판을 소개하고 있다. (약간의 자기자랑?)

 

그 방법으로 언급하고 있는 것이 차익거래, 청산, 순수 헤지, 염가종목 매수의 네 가지이다.

 

다시 한번 강조하건대 초보 투자자들에게는 적합하지 않은 방법이고, 예시를 든다면 철강회사 같은 경기순환 기업의 주식을 상황이 불리하고, 단기 전망이 어두우며, 비관론이 충분히 반영되어 주가가 낮아졌을 때 매수해야 한다고 말한다.

 

## 나의 첨언

초보 투자자들이 그나마 도전해 볼 수 있는 것은 염가종목 매수가 아닐까 한다. 그래서 그 부분에 대해서만 언급해보려 한다.

 

저자가 말하고 있는 것은, 주가(=시가총액)가 순유 동자산 가치 (부채는 모두 차감, 공장은 자산에 포함하지 않음)에 못 미치는 염가 종목을 매수해야 한다는 것이다. 즉, 주가가 순유동자산가치의 2/3 이하일 때 매수해야 하고, 100개 이상 종목에 분산 투자해야 한다고 말하고 있다.  >>> 자금상의 어려움으로 인해 개인투자자는 100개 이상 종목에 분산 투자하기는 실제로 매우 어려울 수 있다. 따라서 나는 10개 정도의 종목으로 수정하려 한다.

 

## 나의 질문

경기 순환주 업종에는 철강, 조선, 해운, 화학, 건설 등이 있다. 이중에 2021년도 저평가 업종은 어디인가?

※ 벤저민 그레이엄의 하이라이트, '안전마진' (20장)

드디어 벤저민 그레이엄 하면 떠오르는 '안전마진'의 개념이 나왔다.

안전마진은 여러 방식으로 표현할 수 있다.

회사가 과거의 이자보다 충분한 이익을 냈다면 안전마진을 갖춘 것이다.

회사의 매출이나 영업이익이 감소해도 채권이자를 지급하기에 충분하다면 또한 안전마진을 갖춘 것이다.

불황기에 보유 자산과 수익력을 기준으로 시가총액을 넘어서는 금액의 채권을 발행할 수 있다면 안전마진을 갖춘 것이다.

이익수익률(=주당순이익/주가)이 채권수익률보다 훨씬 높으면 안전마진을 갖춘 것이다.

 

장기적으로 시장 평균 가격으로 우량주를 매수하면 충분한 안전마진을 확보하게 되나, 주가가 고점일 때 집중 매수를 하거나 비우량주를 매수하면 안전마진이 없는 것이라 말한다.

 

안전마진과 분산투자는 분리할 수 없는 원칙이다. 안전마진을 확보한 종목이라 하더라도 손실이 날 수 있기 때문이다. 안전마진의 확보는 가능성을 높여줄 뿐이다. 따라서 안전마진을 갖춘 종목을 늘리는 분산투자가 곧 안전마진을 확보한 주식의 수익 가능성을 최대한 높여준다.

 

 ## 나의 첨언

안전 마진은 어느 공식 하나로 정의할 수 없는 개념이다. 그러나 궁극적으로는 저가 매수를 의미한다고 볼 수 있다.

EPS와 PER, PBR 등의 지표를 활용해서 과열되어 있는 주식을 피하는 것이 곧 안전마진을 확보하는 방법이라 할 수 있다.

이 지표들을 어떻게 활용할지는 곧 개인의 역량이라 할 수 있다.

 

안전마진만을 따로 떼어 포스팅을 작성할 수 있을 정도로 방대한 양이다. 책 리뷰에 대해서는 이정도에서 마치고, 이 책에서 나온 개념들을 확장하여 상세히 스터디 하는 글을 작성할 예정입니다.